可转换债券发行的动因与后果——基于“福记食品”的案例研究

文章编号：1674-2265（2019）03-0064-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.008

一、引言

可转换债券是赋予投资者在一定时间内按照约定条件将持有的可转换债券转换成公司股票的混合型金融工具，具有债券和股票双重属性。针对可转换债券的发行动机，理论界的研究得出四种理论假说：“后门”权益假说、风险协调假说、资产替代假说和后续融资假说。可转换债券在中国资本市场推出以来，至今未发生违约事件。近年来，福记食品、无锡尚德可转换债券违约，均是在其他国家和地区发行的可转换债券。根据发达国家资本市场的经验，可转换债券发行企业将更多集中于新的高成长、高风险行业。随着中国创新成长型中小企业的涌现及其融资需求，可转换债券作为一种混合型融资工具将获得广泛的运用，未来中国资本市场可转换债券融资同样意味着风险与利益并存。国内至今对可转换债券的研究多集中于可转换债券的定价、条款设计，以及对已有发行动机假说的实证檢验。已有对发行动机假说的实证检验，无论是通过大样本还是案例研究，其主要关注的问题是假说是否得到验证，并将未通过验证的原因归结于外部制度性因素。已有研究未能进一步关注动因得以实现的前提条件，也未能从企业自身，如经营特征、投融资决策甚至可转换债券契约设计本身寻找问题的根源。基于此，本文选择曾经在香港证券交易所上市的福记食品发行可转换债券的融资行为作为研究对象，以“后门”权益融资和控制管理层过度投资两个视角分析福记食品可转换债券融资的动因，基于动因实现的前提条件，从企业内部因素剖析其动因无法实现的根源，以期为我国资本市场上已有或即将发行可转换债券融资的企业带来警示，同时在理论方面丰富可转换债券研究的视角。

二、文献回顾与研究思路

关于企业发行可转换债券的动因，根据已有研究可归结为两个方面：一是解决融资中的信息不对称，二是缓解融资后代理人的道德风险。

（一）解决融资中的信息不对称

Myers和Majluf（1984）认为，由于外部投资者与证券发行者之间存在信息不对称，权益类的证券总是折价发行，质量好的企业宁可放弃发行权益类证券，当内部积累无法满足企业资金需求时优先以债务形式获得外部融资，由此形成企业留存收益—债务—权益的融资顺序。纯债务融资可能导致高昂的财务成本，而发行可转换债券既可避免权益类证券折价发行，同时又能在可转换债券存续期间转换为股票而避免高额的债务负担，企业通过发行可转换债券融资无异于从“后门”获得权益资本（Stein，1992）。根据“后门”权益假说，实现“后门”权益融资的关键是可转换债券持有人将其持有的可转换债券转换为股票，这需要两个条件：一是可转换债券发行人的股票价格上涨到使可转换债券的转换价值高于可转换债券的价格;二是可转换债券赎回条款的设置，前者是实现转换的充分条件，后者能够促使证券持有者尽早地实施转换。尽管企业发行可转换债券时，其股票在可转换债券存续期间是否持续上涨存在很大的不确定性，但问卷调查结果表明，超过2/3的可转换债券发行人都表示，其最终的愿望是获得权益资本并确信其股票能够持续上涨（Mayers，1998）。可转换债券的发行之所以能够缓解市场逆向选择所导致的成本，是其作为混合金融工具的特点决定的。Brennan（1988）从风险协调的角度分析了可转换债券对解决信息不对称的作用。风险协调假说认为，可转换债券的价值由普通债券和看涨期权构成，作为普通债券其价值与发行企业的风险负相关，而作为看涨期权的价值部分则与发行企业的风险正相关，两者相反的关系导致可转换债券的价值对发行企业的风险大小缺乏敏感性，此外，可转换债券的持有者可以选择在发行企业状况好时成为企业的股东，而在其经营状况不佳时保留债权人的身份，因此，即使双方在对企业风险大小存在分歧时也容易对可转换债券的价值达成共识。“后门”权益假说和风险协调假说均认为可转换债券发行是为解决融资中的信息不对称，但两者存在区别。“后门”权益假说所认为的信息不对称来自外部投资者与内部人之间对公司未来前景的了解程度存在差异，发行可转换债券既可降低对公司股票价格的影响，又可在后续转换成股票而被作为间接获得权益融资的方式;风险协调假说所指的信息不对称来自外部投资者与内部人对公司投资风险评估存在的分歧，可转换债券的混合特征确保其发行时可以得到合理的定价，发行可转债是纯债务融资的有效替代。可转换债券能够解决融资时的信息不对称，因此，信息不对称程度越严重的企业，越倾向于发行可转换债券，这类企业具体表现为以下特征：负债比率高、成长性好、现金流和股价波动较大（Mayers，1998）。近年来国内学者针对上市公司发行可转换债券对解决融资中信息不对称的研究，得出的结论不一。曾康霖等（2008）比较了可转换债券发行与股票增发对股价的影响，结果表明，发行可转换债券可以免于承受信息不对称下股权再融资的逆向选择成本。屈文洲等（2009）对中国上市公司的研究支持了“后门”权益融资假说。而柯大钢等（2006）的研究结论认为，“后门”权益融资假说不能完全解释上市公司发行可转债的行为。

（二）缓解融资后代理人的道德风险

基于经理人与股东利益一致的行为假设，由于债务的固定偿还以及股东的有限责任，股东具有投资高风险项目的动机，债权人因此面临资产替代的风险。发行可转换债券可以避免企业从事高风险投资的资产替代问题，缓解股东与债权人之间的利益冲突（Green，1984）。事实上，经理人与股东之间普遍存在目标差异和信息不对称，经理人为追求私利同时存在过度投资或投资不足的问题。在缓解股东与管理层之间的利益冲突方面，Mayers（1998）认为，可转换债券融资有助于持有者基于对投资期权价值的判断决定是否行使转股权，在投资期权有价值时行使转换权，使资金继续留在企业，降低负债率，有利于企业降低为后续有价值的投资项目进行融资的成本;而在投资期权无价值时持有至到期兑现，减少企业现金流，防止管理层过度投资。Mayers提出的后续融资假说基于投资期权的不确定性，通过可转换债券持有者的转换行为，决定管理层可动用的资金，影响管理层投资决策。可转换债券这一作用隐含的前提是未来投资期权到期日在可转换债券到期日之后。如果管理层在可转换债券到期前行使投资期权，则意味着投资者的预期与是否转股的行为无法事前通过影响管理层可动用资金约束其投资行为，最终可能导致企业面临需要偿还的巨额债务。同样是缓解管理层道德风险行为，Isagawa（2000）认为，管理层一方面为追求私利具有扩张的内在动机，而对可能违约所带来的利益损失的担忧制约其扩张的行为，可转换债券持有者的转股行为调节企业未来的债务水平，改变管理层对违约风险的预期，从而影响管理层当前的投资决策，避免过度投资和投资不足的问题。M. Dutordoir 等（2014）针对13个西欧国家的研究表明，发行可转换债券能够约束经理人的道德风险，从而可以弥补公司治理的不足。可转换债券持有者的转股行为通过债务违约风险影响管理层投资决策，而这一作用隐含的前提是管理层对未来债务违约风险的理性预期。 如果管理层对债务违约缺乏风险意识或对债务偿还过度乐观，投资者是否转股将难以对过度投资行为起约束作用。基于中国的制度背景，一些学者研究了可转换债券对代理人投融资行为的影响，得出不同结论。屈文洲等（2009）的研究认为，没有证据支持可转债融资对降低代理成本的作用，刘娥平等（2012）的研究支持了可转换债券能够实现对公司无效投资的双向治理。针对后续融资假说，王冬年等（2007）通过对万科公司的案例分析，结果验证了Mayers的后续融资假说，而徐子尧（2007）的研究却得出相反的结论，认为后续融资假说不足以解释上市公司发行可转债的行为。