利率水平与股票价格关系实证分析

【摘要】：本文以上证综指和金融机构人民币存款基准年利率的历史数据为依据，通过比较、说明、阐述等方法实证分析利率水平与股票价格之间的实际关系，并将结果对照传统的利率一股价理论，对不相符方面进行解释与说明，得出自己的一般结论。希望能籍此对投资者预测股价运行趋势提供一定的帮助。

【关键词】：利率水平；上证综指；牛市；熊市；周期

引言

股市的涨跌从根本上说是由货币资金推动的，当货币资金大规模流人股市，股票价格便上涨，反之，则跌。所以，中央银行调整基准利率的高低，对股票价格产生重要影响。传统理论认为：利率下降时，股票价格就上升，而利率上升时，股票价格就下降。其中原因大致有：第一，利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。当利率上升时，同一股票的内在投资价值下降，从而导致股票价格下跌；反之，则股价上升。第二，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，增加公司盈利，股票价格也将随之上升，反之，利率上升，股票价格下跌。第三，利率降低，部分投资者将把储蓄投资转成股票投资，需求增加，促成股价上升；反之，若利率上升，一部分资金将会从股票市场转向银行存款，致使股价下降。

实证分析

新中国股市自1990年12月19日挂牌成立的19年来，大致交替经历了五轮完整的牛熊市。每一轮牛熊市都有其各自独立的特点，但总体来说，中国股市的成长历程符合新生事物曲折前进的发展道路。以上证综指为例，具体牛熊转折情况如下表：

1990年初至2008年底的19年来，作为我国宏观调控的重要政策具体之一，利率水平调整已历经了两个完整的周期，当下正处于第三周期上半部分的低利率水平环境下。具体情况如下表：

1　1990年初到1996#5月1日以前，我国的年利率水平经历T--个完整的周期。表现为由1990年初的相对高点10.08％，到1991年4月21日的相对低点7.56％，再到1993年7月11日的相对高点10.98％，并且在此高利率水平下持续了将近三年，直到1996年5月1日利率才开始下调。简单地说即：在此期间此利率经历T--个先由高到低，再由低到高的过程。同时从表1我们发现：1990年末到1996年1月中旬，上证指数经历了--+完整的牛熊市循环。第一个牛熊市轮回在相对低利率水平的环境下展开并完成l第二轮牛市只维持了仅仅三个月，在利率为7.56％的相对低水平环境下结束，第二轮熊市却持续长达17个月，其间利率水平不断走高，至熊市中期利率水平达到周期高点的10.98％，并持续至本轮熊市结束；第三个牛熊市轮回始于1994年7月29日，到1996#1月19日结束，这个轮回是完全在高利率水平的环境下展开并完成的，其鲜明特点为牛市仅仅维持了一个半月，而熊市却长达16个月。

2　1996年5月1日至2007#12月21日的几近11年间，我国利率水平由高到低，再由低到高，其中低点出现在2002年2月21日的1.98％，至此走出了一个漫长的高一低一高周期。回到股市上，我们发现：在1996年初至2001年中期，上证指数走出了一波五年半的波澜壮阔的大牛市，其间我国利率水平不断走低，在牛市末期，利率水平也几近其周期低点。随后接踵而来的是第四轮大熊市，历时四年，于2005年5月结束，整个大熊市在历史低利率水平下展开并于其间结束-最近的一轮大牛市，亦即我国股市的第五轮大牛市于2005年中期开始，至2007年10月结束。这一轮牛市在低利率水平环境下展开，伴随着股市不断创下新高，利率水平一升再升，央行2007年一年六次调增利率，牛市终于在该年度10月份结束，距离本轮利率水平相对高点到来仅两个月；最近的一轮大熊市，始自2007年10月中下旬，至2008年10月末结束，历时约12个月，相对高利率水平持续到熊市结束。

3　2008年10月份以来，利率水平不断走低，零八年最后的短短三个月时间里，利率调整竟达四次之多。货币政策反映到股市上的是自该年十月份以来的熊市结束，大反弹如期展开，上证指数在2009#8月4号创下本轮反弹以来的新高3478点，而低利率水平至此时—直正持续着。

结论与说明 　1　1990年初至1996上半年，我国利率水平经历了一个完整的调整周期，即由高至低再由低至高的过程；对照股市，我们却看到上证指数在其间经历了三个完整的牛熊市轮回，并非我们似乎可以预期的理论意义上的先牛市后熊市的大循环。究其原因大致有：首先，20世纪90年代初，股市作为我国改革开放以来的新生事物，国家政策调节在其运行中起着不可抗拒的异常重要的作用，而政策的不稳定性直接决定着股市的暴涨暴跌，另外，我国股市成立的头几年，处于成长中的婴儿期，监管调节机制非常粗陋，加上其规模小，这一切都有利于大资金的恣意操纵，从而加剧了股市大波动的频率。选期间是中国股市经历的一段最黑暗最野蛮的时光，我们发现其间股市的运行基本上不符合传统利率一股价理论。

2　1996年至2002年，我国利率水平持续走低，伴随而来的是大约同期，我国股市走出了一波五年多的大牛市。上证综指由1996年1月19日的512点，曲折前进上涨至2001年6月14日的2245点，涨幅338％。随后迎来一波四年的大熊市，至2005年6月探底结束。成长中的中国股市运行趋势与传统的利率一股价理论基本相符，经历大牛市与大熊市的洗礼，中国股市必然步入更加辉煌灿烂的明天。

3　股投分置改革成为第五轮牛市暴发的导火线和催化剂，在低利率的金融环境下，2005年6月，牛市的马蹄终于不可遏制的扬开了。与先前有所不同的是，利率的调节作用在股市运行中扮演的角色越来越重要。随着股市的一路走高，利率水平也越来越高。2007年10月16日，上证综指创下史无前例的新高6124点，央行的货币政策不断收紧，顶不住不断“失血”的压力，股市终于由此转熊。随后一年，上指调整至1664点，跌幅达73％，而此时的利率水平正处于周期的相对高位。

4　2008年10月09日，金融机构人民币存款基准年利率由2007~12月21日以来的周期高点4.14％下调为3.870。这是自上一轮加息周期以来的首次降息，从此拉开了新一轮降息的序幕。股市对此反应迅速及时，由当年10月创下调整新低后成功反转，至2009年8月4日，已创下本轮大反弹的高3478点。

综上，除1996年以前的中国股市特殊时期外，利率水平的调整对我国股市的影响越来越直接和有效。我们也看到，随着中国股市不断的走向成熟，其运行趋势越来越符合传统的利率一股价理论，即说明了传统利率一股价理论的有效性和正确性。

最后值得一提的是，真正影响股市运行的是股市货币资金供应的充裕度。利率只是央行调节货币供应的三大工具之一，其对股市的影响，应该说是间接的。央行的另外两大货币供应调节工具分别是公开市场业务和银行准备金率。对于理性的投资者而言，我们应该全面关注影响流动性的这三大政策工具，综合分析其影响，而不是片面的仅以利率分析代替之。